牛点策略 “3000亿巨头”或5月港股上市：恒瑞医药加速资本突围与产业升级

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　　21世纪经济报道记者季媛媛上海报道

　　“3000亿巨头”恒瑞医药成功闯关港交所聆讯，有望在5月迎来其在香港市场的亮相。

　　5月5日，港交所官网发布恒瑞医药的PHIP版招股书，市场将此视为其顺利通过港交所聆讯的强烈暗示。若一切按计划推进，这家国内创新药领军企业将最迟在5月登陆港股，标志着其继药明康德、百济神州后，成为又一家在"A+H"两大平台布局的医药巨头。

　　对于此次港交所上市的深远战略，恒瑞医药早前已明确表态：首先，H股上市将有效扩大其国际知名度，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；其次，本次上市可进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力；再者，本次上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，增强国际布局，进一步实现海外市场的突破。

　　一位券商医药行业分析师在接受21世纪经济报道记者采访时表示，在行业变革加剧、资本环境多变的大背景下，恒瑞医药的港股上市不仅是企业战略的重要一步，也映射出我国创新药产业在多方面压力下的突破之路。

　　“恒瑞医药的香港上市，不只是单一企业的资本动作，更是我国创新药产业从政策扶持走向国际竞争的写照。在港股流动性紧缩和A股估值重构的双重压力下，企业必须通过更精准的资本运作，实现创新投入与股东回报之间的平衡。”该分析师认为，那些能够建立“研发-临床-商业化-资本”良性循环的企业，将在行业洗牌中成功脱颖而出。

　　行业变革倒逼

　　中国创新药产业在十年的黄金增长期后，正遭遇“靶点集中”和“价格战”的双重挑战。在2023年的国家医保谈判中，PD-1单抗类药物的平均降价幅度高达60%，而FDA对国产创新药的监管加严，导致出海成功率骤降至20%以下。

　　在此复杂环境中，加快海外市场布局成为众多本土创新药企突破困境的关键。港股市场以其汇聚的全球资本和超过70%的国际投资者比例牛点策略，以及对生物医药板块的估值逻辑侧重于管线价值而非短期盈利的特点，吸引了这些药企的目光。

　　众多创新药企纷纷瞄准港股市场，如2023年百济神州的替雷利珠单抗在美欧市场的授权交易额达12亿美元，充分证明了港股平台对创新药企国际化的推动作用。香港投资推广署透露，2025年预计将有更多大型公司选择在香港上市，这得益于中国证监会的鼓励政策、内地适度宽松的货币政策，以及香港自身的上市优势，使得香港作为上市目的地的吸引力日益增强。

　　2024年12月9日，恒瑞医药宣布拟发行 H 股股票并在香港联交所主板上市，以深入推动科技创新和国际化双轮驱动战略。2025年1月6日，恒瑞医药正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利、花旗及华泰国际（排名不分先后）。4月28日，恒瑞医药发布公告称，公司已正式收到中国证监会出具的《境外发行上市备案通知书》，获准发行不超过8.15亿股境外上市普通股（H股）并在香港联合交易所主板上市。

　　恒瑞医药发布的2024年年度报告显示，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%，业绩显著增长，营收和净利润均创新高。2025年一季报显示，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归属于上市公司股东的净利润18.74亿元，同比增长36.90%，扣非净利润18.63亿元，同比增长29.35%。

　　从管线布局来看，恒瑞医药已经建立了PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。已在国内获批上市19款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药）， 90多个自主创新产品正在临床开发中，并在国内外开展了约400项临床试验。2024年报中披露了未来三年预计获批上市的47项创新成果，包括HER2 ADC、GLP-1药物等重磅产品。

　　但根据行业机构统计，国内创新药研发成本持续上升，单个双抗药物的平均开发费用已达3.5亿美元。恒瑞医药连续多年保持高研发投入，2023年研发费用达61.50亿元，2024年进一步增至65.83亿元，占营收比例超过23%，其研发费用率长期保持在20%以上。

　　前述分析师指出，港股的“同股不同权”架构允许企业在不稀释控制权的情况下融资，同时也允许未盈利生物科技公司上市。例如，君实生物2023年通过港股配股募资38亿港元，现金储备提升至65亿元，为其新冠口服药研发提供了资金支持。

　　“若恒瑞医药能够复制这一路径，将有效缓解现金流压力，支持其‘仿创结合’的转型战略。”该分析师表示，通过赴港上市，恒瑞医药可以利用新募资金扩大研发投入，加速创新药研发，有望进一步提升其竞争力。

　　恒瑞医药在招股书中披露了其PD-L1/TGF-β双抗、ADC药物等多个临床三期项目，“通过港股上市可以向国际同行展示技术储备，为海外授权合作创造溢价空间。”该分析师补充道。

　　在历经一系列严格的审核程序后，据悉，恒瑞医药已于近日通过港交所上市聆讯。

　　应对赴港上市风险

　　香港财政司司长陈茂波日前在题为《百年变局中又一香港机遇》的随笔中指出，香港已构建起海外上市中概股的回流机制，并强调香港将是其首选上市地。另据港交所公布的数据，2023年7月至2024年4月间，共有12家医药企业成功登陆港股市场，筹集资金总额高达287亿港元。

　　近年来，医药企业对赴港上市的热潮持续升温。其中，以Biotech新势力为代表的企业如科笛集团（专注于皮肤疾病）、乐普生物（致力于ADC药物）等，占比达到42%，这些企业聚焦于细分市场，且获得大型药企的战略投资；在器械与CXO领域，先瑞达医疗（血管介入技术）、圣诺医药（核酸药物递送）等非药企业占比33%，显示出产业的多元化趋势；而在转型药企中，百利天恒（双抗+ADC技术）、康方生物（双抗平台）等企业，占比25%，体现了创新发展的关键地位。

　　然而，创新药企在港股上市亦伴随着不容忽视的风险。前述分析人士认为，流动性、政策与研发的不确定性构成三大核心风险。具体而言：

　　在流动性问题上，2023年港股医药板块的日均换手率仅为0.8%，较2021年下降62%。这一现象导致微芯生物港股上市后市值蒸发47%，凸显了流动性不足可能导致的估值倒挂风险。

　　在政策不确定性方面，FDA对国产PD-1审批的收紧、欧盟《生物类似药指南》的修订等外部因素，可能对企业国际化战略产生影响。例如，2023年诺诚健华因奥布替尼美国销售未达预期，股价单月重挫38%。

　　在研发风险传导方面，和铂医药因临床试验终止导致股价一日内大跌61%，暴露了港股市场对研发风险的零容忍态度。因此，创新药企必须警惕“临床数据披露-股价波动-再融资受阻”的恶性循环。

　　美富律师事务所上海办公室管理合伙人孙川在接受21世纪经济报道记者采访时表示，企业成功赴港上市的关键在于其背后是否有强大的支持体系。18A规则上市后，企业是否能够持续成功，还需看其支撑体系的坚固程度。例如，一期、二期的试验结果是否足够强劲？三期试验是否同样可靠？研发管线的潜力究竟有多大？

　　孙川指出，“除了关注一期和二期的试验结果，还需考虑药物所进入的市场规模和面临的竞争。”他举例说，如果企业研发的药物是用于治疗癌症，并选择进入胃癌市场，而竞争对手的药物专利即将到期，且该药物毒副作用小、效果更佳、预后生存时间更长、创新成分较高、专利保护期长达12至13年，那么市场将更认可该企业研发的药物。

　　孙川认为，企业的成功还取决于其背后的支撑体系和企业领导的战略决策。企业需要建立良好的研发体系和管理策略，以应对市场变化带来的挑战。

　　前述分析人士也建议，企业应构建全周期风险控制体系。一方面，推动财务透明化建设，如设立独立ESG委员会，定期披露研发管线的风险值。借鉴君实生物通过“管线里程碑跟踪报告”前置投资者预期管理的做法，有效降低股价波动率。

　　另一方面，构建多元化的融资结构，采用“股权+债权+衍生品”组合工具。荣昌生物在港股IPO后发行美元债，票面利率较A股可转债低4.2个百分点，并设有转股价上修条款以对冲下行风险。

　　此外，企业还应将监管沟通前置，建立“监管沙盒”机制，在临床二期即启动FDA预沟通。例如，百济神州采用“中美双报”策略，使其替雷利珠单抗成为首个在美欧同步获批的国产PD-1，规避审批时滞风险。信达生物通过参与JP摩根大会并发布中美双市场销售数据，成功将海外收入占比从15%提升至35%。

　　眼下，港股市场已不再是野蛮生长的资本温室，而是进化论的残酷考场——适者生存的游戏刚刚开始。随着港股上市进入倒计时牛点策略，恒瑞医药即将成为“A+H”双重上市主体，其能否顺利踏上全球发展的新征程，仍有待市场验证。

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